Actif dans les secteurs des équipements agricoles et de la construction, le cas de CNH Industrial illustre parfaitement notre stratégie d’investissement à contre-courant. Encore récemment délaissée par le marché, cette entreprise italo-américaine avait pourtant consenti d’importants efforts pour naviguer à travers le déclin cyclique de l’industrie et renforcer la qualité de son business model. Les performances boursières affichées depuis plus d’un an témoignent du pessimisme excessif qui régnait autrefois parmi les investisseurs. Les niveaux planchers atteints en avril dernier n’étaient en effet pas tenables.
Thomas Valici, analyste financier chez CapitalatWork, assure le suivi de cette entreprise. Il nous livre ici une analyse approfondie de ce cas d’investissement.
Peux-tu nous présenter les activités et le coeur de métier de CNH ?
CNH Industrial est un acteur global dans la machinerie agricole. Elle produit des tracteurs, moissonneuses, semoirs et autres machines de récolte; ainsi que les engins de travaux publics (chargeuses, pelleteuses, et pelles sur chenilles).
Cette entreprise conçoit, fabrique, commercialise et finance des machines lourdes spécialisées dans ces deux secteurs. Elle met un fort accent sur la durabilité et l’innovation technologique.
Comment expliques-tu cet investissement qui s’inscrit à rebours des orientations généralement observées sur le marché?
Nous avons investi à la fois dans les actions et les obligations de CNH Industrial, via nos fonds actions, obligataires et profilés. Nous avons tiré parti du déclin cyclique pour construire graduellement des positions. Après avoir largement profité des années post-COVID, le secteur agricole a connu une baisse marquée des achats. La hausse des taux d’intérêt et des intrants (pétrole et fertilisants) et la baisse des extrants (maïs, soja, etc…), ont pénalisé les agriculteurs par un effet ciseau négatif. Du côté de la construction, les effets du plan Biden en faveur des infrastructures se sont progressivement estompés.
Nous estimions que le marché avait pénalisé cette entreprise de manière excessive. La décote de valorisation observée, tant des actions que des obligations, entre CNH Industrial (numéro 2 du secteur de l’agroéquipement) et Deere (numéro 1) nous semblait excessive. Une valorisation à l’aide des flux de trésorerie futurs (méthode DCF), estimés de manière conservatrice, confirmait cette importante sous-valorisation. Tandis que les free cash-flow yields étaient quant à eux plus de deux fois supérieurs à ceux de Deere. De surcroît, l’amélioration soudaine et soutenable du moral des agriculteurs en Europe depuis la fin du printemps 2024 (malgré les mouvements de révolte et les craintes suscitées par le traité avec le Mercosur) et la reprise plus rapide du secteur en Amérique du Sud nous semblaient bénéfiques pour l’avenir. CNH est relativement plus exposée à ces zones géographiques que son principal concurrent américain.
D’autres éléments ont-ils pu conforter votre choix ?
Oui, deux éléments supplémentaires ont renforcé notre conviction. Premièrement, le départ inattendu du CEO pour des raisons personnelles (après une restructuration réussie) a suscité des craintes pour nombre d’investisseurs. Cette inquiétude a été accentuée du côté des investisseurs américains. CNH a en effet fait le choix de nommer un nouveau CEO inconnu outre-Atlantique, alors même que l’entreprise avait quitté la bourse de Milan pour se coter exclusivement aux Etats-Unis 6 mois plus tôt. Pourtant, notre analyse a révélé qu’il était tout aussi apte à diriger l’entreprise. Enfin, la résilience américaine des marchés agricole et de la construction (via des effets structurels tels que la relocalisation, les infrastructures et les data centers), nous a permis d’estimer que le potentiel de réévaluation du titre était plus élevé que le risque de baisse.
CNH n’est-elle pas vulnérable aux droits de douane instaurés par l’Administration Trump?
CNH est plutôt protégée car deux tiers des équipements vendus aux Etats-Unis sont produits localement. Et 75% de cette production est d’ailleurs sourcée par des fournisseurs américains. De plus, nous estimons que l’entreprise pourra répercuter la hausse des coûts dans ses prix de vente. Enfin, le secteur agricole devrait continuer à bénéficier du soutien du Parti républicain, dans un contexte où les élections mid-terms sont prévues l’année prochaine.
Pourquoi cette entreprise répond-elle aux critères d’investissement de CapitalatWork ?
Nous apprécions CNH Industrial pour plusieurs raisons. Cette entreprise dispose d’avantages compétitifs solides et durables : reconnaissance et fiabilité des marques de son portefeuille (New Holland, Case IH…) et coûts de substitution élevés. L’important réseau de concessionnaires (environ 3800), réparti de manière stratégique à travers le monde, constitue une barrière à l’entrée importante vis-à-vis de la concurrence. Il permet aux agriculteurs de réparer ou remplacer leurs équipements très rapidement lors des périodes critiques, comme la saison des récoltes. Il s’agit là d’un avantage stratégique indéniable pour cette entreprise.
CNH a également renforcé son modèle économique à l’aide de plusieurs acquisitions et de lourds investissements en R&D. Elle a également optimisé son empreinte industrielle. Les marges devraient continuer à progresser, via un seuil de rentabilité abaissé et des prix plus élevés (à l’aide de produits à plus forte valeur ajoutée). CNH se montre plus agile et proactive quant à sa production et la gestion de ses stocks lors des déclins cycliques. Le développement accéléré des solutions logicielles améliore les marges, la récurrence des revenus et la rétention des clients. CNH présente un bilan solide et une gestion du risque de crédit très saine, notamment pour son département leasing. Nous apprécions particulièrement la vision ainsi que la crédibilité du management et son obsession pour la génération de cash. L’objectif est que les actionnaires perçoivent 100% du « free cash-flow » généré par les deux activités (agriculture et construction) sous forme de dividendes et de rachats d’actions.
A noter également : la revente potentielle de son activité (non stratégique) de construction. Ceci permettrait d’améliorer son cours de bourse en devant un équipementier « pure-play » dans l’agriculture.
